[万科]万科与华润算算术，估计王石大胜|2016
2016-06-18 彭冰 北京大学金融法研究中心
彭冰 北京大学法学院教授
（作者个人观点，不代表北京大学金融法研究中心意见）
据说，昨晚万科和华润为一道小学算术题开撕。这道算术题是这样的：11X2/3=？
俺上小学的女儿说：除不尽啊，但显然应当比7大。据此，华润宣布说：万科在6月17日召开董事会，表决发行股份购买深圳地铁资产的决议，11名董事中，只有7票赞成，3票反对，未获三分之二以上多数通过。
万科的算法则有所不同。万科公告说：11名董事，1名董事因关联关系回避表决，因此只有10人投票，7票赞成，已经超过了三分之二（10X2/3<7），董事会决议表决获得通过。
显然，双方开撕的原因不是谁小学算术不好，谁是跟体育老师学的算术，而是在计票规则上发生了争议。
这道数学题到底该怎么算？
在中国，按照《公司法》的规则：董事会决议应当经全体董事的过半数通过（公司法第111条）。注意，这里计算的是全体董事，不是出席会议的董事，也就是说，不管董事是否出席，都会计入总分母。“过半数通过”的意思是必须超过一半的董事投赞成票。弃权票、不参与投票的效果，都和投反对票一样，因为只有赞成票才算“通过”，所以只计算赞成票。以万科为例，董事会人数为11人，过半数通过就必须是6人投赞成票。
不过呢，这个过半数通过原则有两个例外，与这里的算术题都有关系。
一个例外是章程另有规定。本来《公司法》第111条并未规定章程例外条款（与《公司法》第48条不同），但学界一般认为，章程可以规定比过半数更高的通过比例。因此，万科的《公司章程》在137条特别规定：有些事项必须由董事会三分之二以上的董事表决同意才算通过。这些事项中包括：（1）制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案; （2）拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案; （3）在本章程规定的范围内，决定公司对外担保事项；（4）制订公司章程的修改方案。
本次董事会讨论发行股份购买资产的事项，先不管是否构成重大收购，至少符合增加注册资本的条件，因此，董事会决议是否通过，算的不是过半数，而是三分之二以上（通常认为，“以上”一般包含本数）。
另一个例外是《公司法》第124条。该条说：上市公司的董事如果与董事会决议事项有关联关系，就不得对该决议行使表决权。“董事会会议所做决议须经无关联关系董事过半数通过”。换句话说，按照该条的逻辑，在董事与表决事项有关联关系的时候，该董事不能参与表决，其票数也不计入法定票数。还以万科为例，11人的董事会，本来应该6票赞成才算决议通过，但现在有4人与表决事项有关联关系，这4人应当排除在表决之外，其余7人中只要4票赞成就算通过了。
回到万科的这次董事会决议。万科的《公司章程》第152条几乎照搬了《公司法》第124条。按照万科的公告，独立董事张利平向公司董事会书面申明：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，存在《公司章程》第152条第2款所述之关联关系，不得对该等12项议案予以表决，特此回避本次会议12项议案之投票表决。
也就是说，如果张利平是因为关联关系回避了表决，则法定总票数只有10票，10X2/3<7，现在有7票赞成，万科的董事会决议当然获得了通过。
为什么这么算？
公司法对关联关系董事回避表决的规定，应当是一个强制性条款。万科《公司章程》即使不做相应规定，也必须遵守。当然，可能的争议是：第124条（或者《章程》第152条）规定的是过半数通过，是否适用三分之二决？
对这一问题，也有两种可能的解释：
一种是有利于万科的解释，即机械适用第124条，只要存在关联关系董事回避的情况，就只计算是否满足“无关联关系董事过半数”。这种解释显然不靠谱。因为公司法第124条是第111条的例外，而第111条只规定了过半数的一般情况，所以第124条也就相应只规定了无关联董事的过半数。而万科章程既然对第111条的过半数做出了例外限制，则第124条的适用显然也应当相应调整适用于该例外限制。基于第124条的核心逻辑是关联董事应当回避表决，并且不计入法定票数，在计算三分之二的时候，当然也应当适用。万科《公司章程》第152条只机械抄袭了《公司法》第124条，并不等于在解释时只能这么机械的按照字面解释。
另一种是有利于华润的解释，即万科《公司章程》第152条只规定了过半数通过的情况，对于三分之二表决的情况没有规定，因此，在需要三分之二特别决的时候，不适用第152条。这种解释显然也是不对的。万科《公司章程》第137条只说了董事会对某些事项采取特别决议的方式，对于如何计算三分之二并没有特别约定。而除了这些事项的其他事项，董事会决议还是采用第152条规定的过半数通过方式。因此，无论是计算过半数还是三分之二，在没有特别约定的情况下，都应当适用统一的计算规则。第152条二款规定的回避就是一个统一适用的计算规则。
《公司法》第124条（章程第152条）的逻辑是简单的：有关联关系的董事应当回避表决，但回避表决会带来的后果就是董事会可能无法决议（因为就如我们前面分析的：我们只计算赞成票）。因为关联董事虽然了回避表决（不参与表决），但如果不排除其法定票数之外的话，其效果相当于投反对票（前面说过：董事会计算票数的基础是全体董事）。再举上面的例子，11人董事会，有4人有关联关系回避表决，但如果不将其排除在法定票数之外的话，就必须经过剩余7人中的6人赞同才能满足全体董事的过半数。如果有6人有关联关系，则剩余5人根本就无法通过任何决议了。也因此，《公司法》第124条还规定：在关联关系董事回避表决的情况下，该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行（这是因为我国公司法要求必须有过半数董事出席才能开会）；同时，在该次会议上，“董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过”（即在计算是否过半数时，只计算无关联关系董事的总人数）。当然，为了防止过多回避造成少数董事就可决议的情况，该条还有一条弥补：如果无关联董事出席会议的人数不足3人的，该事项应当提交股东大会表决。
实际上，万科《公司章程》中还有一个条款加强对第152条做出我们上面的解释。万科《公司章程》第126条对董事关联关系应当披露并且回避表决做出了规定，其中明确提到“董事会不将其计入法定人数”。
关联关系能否成立？
现在坊间的异议还有一种：张利平到底算不算关联关系？有人说，独立董事张利平是黑石集团高层，本次交易是万科与深圳地铁，与黑石一毛钱关系都没有，张利平根本就不是什么关联方，不存在回避表决的情况。因此，张利平不算回避，不应当排除在法定人数之外，同时张利平没投票，应当算弃权。11X2/3应当大于7，决议还是没通过。
这是釜底抽薪之术了。
关联关系一向比较复杂，《公司法》又说的比较模糊，确实留下了争议空间。看起来，此次决议的事项是万科发行股份购买深圳地铁的资产，与远在美国的黑石确实没有直接关系。按照万科的公告，张利平声明说：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突。也就是说：黑石在未来也打算卖地产给万科，与深圳地铁卖地产给万科，存在竞争关系，这是一种利益冲突。
这种解释能否成立呢？由于我们不了解黑石与万科交易的具体内容，外人确实很难判断。一般这种事情应当交给公司董事会来判断。实际上，万科《公司章程》第126条对此有所规定：“董事个人或者其所任职的其他企业直接或者间接与公司已有的或者计划中的合同、交易、安排有关联关系时(聘任合同除外)，不论有关事项在一般情况下是否需要董事会批准同意，均应当尽快向董事会披露其关联关系的性质和程度”。 注意，这里说的“直接或者间接”、“计划中的合同、交易、安排”，都是很宽泛的概念，是否存在关联关系，需要相关董事披露后由董事会来判断。
如果对于董事会的判断不满意，当然可以异议，甚至提起诉讼。依据《公司法》第22条，如果股东认为董事会的表决方式违反法律、行政法规或者公司章程的，可以在做出决议之日起60日内向法院提起诉讼。所以，华润是否继续开撕，要看他们是否在两个月内提起诉讼。
不过，我个人判断，即使诉讼，效果也不会好。两个原因：一是是否存在关联关系，是一种商业判断，法院一般会遵循董事会的善意决定。何况这里提出异议的不是被回避的董事或者股东——人家主动请求回避的，由没被回避表决的董事或者股东提出异议，说服力不大。
第二是即使法院裁定关联关系不成立，估计也不能将张利平的未投票直接视为弃权。既然关联关系回避的理由不能成立，张利平就可以参与投票，所以应当允许其对表决事项重新投票。从披露的有关信息来看，估计张利平会投赞成票。那样，就是8票赞成，表决还是会通过。
万科华润之争未来预测
完全闲着无聊的个人猜测。俺不看欧洲杯不赌球，只能猜猜这个玩。
先复牌一下昨天开撕的过程。我估计王石已经搞定了除了华润之外的8名董事，所以才有信心来开董事会。华润一看，要完蛋，如果8人投赞成票，华润一点戏都没有了。所以华润开始挑剔某些董事的投票资格。根据财新的报道，对于张利平的关联关系，就是华润提出来的。这个理由比较牵强，但就像我们前面说的，关联关系一直很复杂，谁也说不清。万科一琢磨，如果不认定关联关系，让张利平直接投票呢，华润还能拿着关联关系后面去质疑，去诉讼搅局。正好章程还有152条的回避规则，那干脆就回避吧。华润则没有料想到这种解释，只能傻眼。唉，还是研究的不够啊。算术虽然没问题，但语文和逻辑恐怕还是跟体育老师学的。
未来走势预测：现在看来，王石不是小胜，恐怕要大胜。
董事会决议通过只是初步，发行股份购买资产还必须经过股东大会决议，这也是三分之二的特别多数决。不过这次计算的是出席股东大会的表决权数。华润现在持股不到16%，要想阻击该决议通过，只能或者联合其他股东一起反对，或者乞求出席万科股东大会的股东代表的表决权数很少，只要参与投票的股东表决权数不足45%，华润一人就能否决该决议（三分之一反对）。
先看万科股东大会的出席率。确实，作为股权分散的上市公司，万科股东大会的出席率一向很低。很多时候，出席率都不足40%。2015年5月和8月召开的这两次临时股东大会，出席率分别只有34%和38%。但我们可以想象，作为生死一搏的关键一战，在这次至关重要的股东大会召开时，万科方一定会使用全部的力量，动员最多的股东参与投票。据说，王石频频去机构拜票，可能就是为了此事预先准备。以王石的号召力，我预计这次股东大会的出席率不会很低。
在出席率不会很低的情况下，华润无法一人阻击成功，就必须联合其他股东。也有两种可能：一是寻求散户和机构投资者的支持，或者直接搞委托投票权征集。华润昨晚的声明说不反对与深圳地铁合作，只是强调增发的股价折让比较大，会摊薄每股盈利，估计就是为争取中小股东的人心做准备。效果如何，很难说。毕竟万科停牌前的24元股价显然过高，如果没有重组方案支持，开盘肯定暴跌。中小投资者不会不考虑否决重组方案对股价的不利影响。
另一种可能当然就是联合宝能。宝能现在持股超过24%，加上华润的16%，合计近40%的股权，足以否决任何决议。但这次万科大战，宝能虽然是挑起战争的“野蛮人”，其姿态却一直让人看不懂。宝能动用巨资获得了万科第一大股东的地位，却对公司控制权没有任何染指。在万科的几次股东大会上，其既没有提议更换自己人入董事会，也没有修改章程之类的其他任何动作，甚至连投个反对票搅局都没有。看起来更像一个财务投资者。
如果宝能没有获得万科控制权的决心，则我预测在股东大会上，其不会与华润联合阻击重组方案，因为毕竟这会对股价产生不利影响。如此一来，华润将成为孤独的最后骑士，只能靠个人努力去争取中小股东的支持了。
不过，宝能花费那么大力气，为什么对万科的控制权没有企图？还2016-06-18 彭冰 北京大学金融法研究中心
彭冰 北京大学法学院教授
（作者个人观点，不代表北京大学金融法研究中心意见）
据说，昨晚万科和华润为一道小学算术题开撕。这道算术题是这样的：11X2/3=？
俺上小学的女儿说：除不尽啊，但显然应当比7大。据此，华润宣布说：万科在6月17日召开董事会，表决发行股份购买深圳地铁资产的决议，11名董事中，只有7票赞成，3票反对，未获三分之二以上多数通过。
万科的算法则有所不同。万科公告说：11名董事，1名董事因关联关系回避表决，因此只有10人投票，7票赞成，已经超过了三分之二（10X2/3<7），董事会决议表决获得通过。
显然，双方开撕的原因不是谁小学算术不好，谁是跟体育老师学的算术，而是在计票规则上发生了争议。
这道数学题到底该怎么算？
在中国，按照《公司法》的规则：董事会决议应当经全体董事的过半数通过（公司法第111条）。注意，这里计算的是全体董事，不是出席会议的董事，也就是说，不管董事是否出席，都会计入总分母。“过半数通过”的意思是必须超过一半的董事投赞成票。弃权票、不参与投票的效果，都和投反对票一样，因为只有赞成票才算“通过”，所以只计算赞成票。以万科为例，董事会人数为11人，过半数通过就必须是6人投赞成票。
不过呢，这个过半数通过原则有两个例外，与这里的算术题都有关系。
一个例外是章程另有规定。本来《公司法》第111条并未规定章程例外条款（与《公司法》第48条不同），但学界一般认为，章程可以规定比过半数更高的通过比例。因此，万科的《公司章程》在137条特别规定：有些事项必须由董事会三分之二以上的董事表决同意才算通过。这些事项中包括：（1）制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案; （2）拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案; （3）在本章程规定的范围内，决定公司对外担保事项；（4）制订公司章程的修改方案。
本次董事会讨论发行股份购买资产的事项，先不管是否构成重大收购，至少符合增加注册资本的条件，因此，董事会决议是否通过，算的不是过半数，而是三分之二以上（通常认为，“以上”一般包含本数）。
另一个例外是《公司法》第124条。该条说：上市公司的董事如果与董事会决议事项有关联关系，就不得对该决议行使表决权。“董事会会议所做决议须经无关联关系董事过半数通过”。换句话说，按照该条的逻辑，在董事与表决事项有关联关系的时候，该董事不能参与表决，其票数也不计入法定票数。还以万科为例，11人的董事会，本来应该6票赞成才算决议通过，但现在有4人与表决事项有关联关系，这4人应当排除在表决之外，其余7人中只要4票赞成就算通过了。
回到万科的这次董事会决议。万科的《公司章程》第152条几乎照搬了《公司法》第124条。按照万科的公告，独立董事张利平向公司董事会书面申明：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，存在《公司章程》第152条第2款所述之关联关系，不得对该等12项议案予以表决，特此回避本次会议12项议案之投票表决。
也就是说，如果张利平是因为关联关系回避了表决，则法定总票数只有10票，10X2/3<7，现在有7票赞成，万科的董事会决议当然获得了通过。
为什么这么算？
公司法对关联关系董事回避表决的规定，应当是一个强制性条款。万科《公司章程》即使不做相应规定，也必须遵守。当然，可能的争议是：第124条（或者《章程》第152条）规定的是过半数通过，是否适用三分之二决？
对这一问题，也有两种可能的解释：
一种是有利于万科的解释，即机械适用第124条，只要存在关联关系董事回避的情况，就只计算是否满足“无关联关系董事过半数”。这种解释显然不靠谱。因为公司法第124条是第111条的例外，而第111条只规定了过半数的一般情况，所以第124条也就相应只规定了无关联董事的过半数。而万科章程既然对第111条的过半数做出了例外限制，则第124条的适用显然也应当相应调整适用于该例外限制。基于第124条的核心逻辑是关联董事应当回避表决，并且不计入法定票数，在计算三分之二的时候，当然也应当适用。万科《公司章程》第152条只机械抄袭了《公司法》第124条，并不等于在解释时只能这么机械的按照字面解释。
另一种是有利于华润的解释，即万科《公司章程》第152条只规定了过半数通过的情况，对于三分之二表决的情况没有规定，因此，在需要三分之二特别决的时候，不适用第152条。这种解释显然也是不对的。万科《公司章程》第137条只说了董事会对某些事项采取特别决议的方式，对于如何计算三分之二并没有特别约定。而除了这些事项的其他事项，董事会决议还是采用第152条规定的过半数通过方式。因此，无论是计算过半数还是三分之二，在没有特别约定的情况下，都应当适用统一的计算规则。第152条二款规定的回避就是一个统一适用的计算规则。
《公司法》第124条（章程第152条）的逻辑是简单的：有关联关系的董事应当回避表决，但回避表决会带来的后果就是董事会可能无法决议（因为就如我们前面分析的：我们只计算赞成票）。因为关联董事虽然了回避表决（不参与表决），但如果不排除其法定票数之外的话，其效果相当于投反对票（前面说过：董事会计算票数的基础是全体董事）。再举上面的例子，11人董事会，有4人有关联关系回避表决，但如果不将其排除在法定票数之外的话，就必须经过剩余7人中的6人赞同才能满足全体董事的过半数。如果有6人有关联关系，则剩余5人根本就无法通过任何决议了。也因此，《公司法》第124条还规定：在关联关系董事回避表决的情况下，该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行（这是因为我国公司法要求必须有过半数董事出席才能开会）；同时，在该次会议上，“董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过”（即在计算是否过半数时，只计算无关联关系董事的总人数）。当然，为了防止过多回避造成少数董事就可决议的情况，该条还有一条弥补：如果无关联董事出席会议的人数不足3人的，该事项应当提交股东大会表决。
实际上，万科《公司章程》中还有一个条款加强对第152条做出我们上面的解释。万科《公司章程》第126条对董事关联关系应当披露并且回避表决做出了规定，其中明确提到“董事会不将其计入法定人数”。
关联关系能否成立？
现在坊间的异议还有一种：张利平到底算不算关联关系？有人说，独立董事张利平是黑石集团高层，本次交易是万科与深圳地铁，与黑石一毛钱关系都没有，张利平根本就不是什么关联方，不存在回避表决的情况。因此，张利平不算回避，不应当排除在法定人数之外，同时张利平没投票，应当算弃权。11X2/3应当大于7，决议还是没通过。
这是釜底抽薪之术了。
关联关系一向比较复杂，《公司法》又说的比较模糊，确实留下了争议空间。看起来，此次决议的事项是万科发行股份购买深圳地铁的资产，与远在美国的黑石确实没有直接关系。按照万科的公告，张利平声明说：就本次会议所审议的12项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突。也就是说：黑石在未来也打算卖地产给万科，与深圳地铁卖地产给万科，存在竞争关系，这是一种利益冲突。
这种解释能否成立呢？由于我们不了解黑石与万科交易的具体内容，外人确实很难判断。一般这种事情应当交给公司董事会来判断。实际上，万科《公司章程》第126条对此有所规定：“董事个人或者其所任职的其他企业直接或者间接与公司已有的或者计划中的合同、交易、安排有关联关系时(聘任合同除外)，不论有关事项在一般情况下是否需要董事会批准同意，均应当尽快向董事会披露其关联关系的性质和程度”。 注意，这里说的“直接或者间接”、“计划中的合同、交易、安排”，都是很宽泛的概念，是否存在关联关系，需要相关董事披露后由董事会来判断。
如果对于董事会的判断不满意，当然可以异议，甚至提起诉讼。依据《公司法》第22条，如果股东认为董事会的表决方式违反法律、行政法规或者公司章程的，可以在做出决议之日起60日内向法院提起诉讼。所以，华润是否继续开撕，要看他们是否在两个月内提起诉讼。
不过，我个人判断，即使诉讼，效果也不会好。两个原因：一是是否存在关联关系，是一种商业判断，法院一般会遵循董事会的善意决定。何况这里提出异议的不是被回避的董事或者股东——人家主动请求回避的，由没被回避表决的董事或者股东提出异议，说服力不大。
第二是即使法院裁定关联关系不成立，估计也不能将张利平的未投票直接视为弃权。既然关联关系回避的理由不能成立，张利平就可以参与投票，所以应当允许其对表决事项重新投票。从披露的有关信息来看，估计张利平会投赞成票。那样，就是8票赞成，表决还是会通过。
万科华润之争未来预测
完全闲着无聊的个人猜测。俺不看欧洲杯不赌球，只能猜猜这个玩。
先复牌一下昨天开撕的过程。我估计王石已经搞定了除了华润之外的8名董事，所以才有信心来开董事会。华润一看，要完蛋，如果8人投赞成票，华润一点戏都没有了。所以华润开始挑剔某些董事的投票资格。根据财新的报道，对于张利平的关联关系，就是华润提出来的。这个理由比较牵强，但就像我们前面说的，关联关系一直很复杂，谁也说不清。万科一琢磨，如果不认定关联关系，让张利平直接投票呢，华润还能拿着关联关系后面去质疑，去诉讼搅局。正好章程还有152条的回避规则，那干脆就回避吧。华润则没有料想到这种解释，只能傻眼。唉，还是研究的不够啊。算术虽然没问题，但语文和逻辑恐怕还是跟体育老师学的。
未来走势预测：现在看来，王石不是小胜，恐怕要大胜。
董事会决议通过只是初步，发行股份购买资产还必须经过股东大会决议，这也是三分之二的特别多数决。不过这次计算的是出席股东大会的表决权数。华润现在持股不到16%，要想阻击该决议通过，只能或者联合其他股东一起反对，或者乞求出席万科股东大会的股东代表的表决权数很少，只要参与投票的股东表决权数不足45%，华润一人就能否决该决议（三分之一反对）。
先看万科股东大会的出席率。确实，作为股权分散的上市公司，万科股东大会的出席率一向很低。很多时候，出席率都不足40%。2015年5月和8月召开的这两次临时股东大会，出席率分别只有34%和38%。但我们可以想象，作为生死一搏的关键一战，在这次至关重要的股东大会召开时，万科方一定会使用全部的力量，动员最多的股东参与投票。据说，王石频频去机构拜票，可能就是为了此事预先准备。以王石的号召力，我预计这次股东大会的出席率不会很低。
在出席率不会很低的情况下，华润无法一人阻击成功，就必须联合其他股东。也有两种可能：一是寻求散户和机构投资者的支持，或者直接搞委托投票权征集。华润昨晚的声明说不反对与深圳地铁合作，只是强调增发的股价折让比较大，会摊薄每股盈利，估计就是为争取中小股东的人心做准备。效果如何，很难说。毕竟万科停牌前的24元股价显然过高，如果没有重组方案支持，开盘肯定暴跌。中小投资者不会不考虑否决重组方案对股价的不利影响。
另一种可能当然就是联合宝能。宝能现在持股超过24%，加上华润的16%，合计近40%的股权，足以否决任何决议。但这次万科大战，宝能虽然是挑起战争的“野蛮人”，其姿态却一直让人看不懂。宝能动用巨资获得了万科第一大股东的地位，却对公司控制权没有任何染指。在万科的几次股东大会上，其既没有提议更换自己人入董事会，也没有修改章程之类的其他任何动作，甚至连投个反对票搅局都没有。看起来更像一个财务投资者。
如果宝能没有获得万科控制权的决心，则我预测在股东大会上，其不会与华润联合阻击重组方案，因为毕竟这会对股价产生不利影响。如此一来，华润将成为孤独的最后骑士，只能靠个人努力去争取中小股东的支持了。
不过，宝能花费那么大力气，为什么对万科的控制权没有企图？还是曾经有所企图，现在又改变了主意？还是隐含在背后的还有一盘更大的棋？
商业交易，真是神秘莫测，让人看不懂。在揭盘之前，大家都只能猜猜猜啦。是曾经有所企图，现在又改变了主意？还是隐含在背后的还有一盘更大的棋？
商业交易，真是神秘莫测，让人看不懂。在揭盘之前，大家都只能猜猜猜啦。